编者按：场内协议转让比例居高不下，协议转让价格难以升值是各产权交易机构普遍存在的问题。武汉光谷联交所通过科学设计交易程序，成功实现场内协议转让方式下的高比例溢价。应本刊邀请，该所董事长何亚斌亲自撰文介绍，条分缕析，抽茧剥丝，颇有启示，特做推荐。
一、成交价比挂牌价高出78%
（一）案例简介
    经中国石化武汉石油（集团）股份有限公司（中央企业，以下简称武石油）董事会决定，将其全资子公司实友房地产开发公司（以下简称实友公司）100%股权对外转让。评估报告显示，截至2007年9月30日，实友公司总资产为13557.23万元，负债为11705.80万元，净资产为1851.43万元。武石油是武汉光谷联合产权交易所上门承揽的项目，但因属央企项目，故与北京产权交易所联合操作。征集意向受让方和交易的组织实施工作由光谷联交所负责。股权转让公告及相关信息由北京产交所在其网站和北京商报发布，光谷联交所在其网站和湖北日报发布。
（二）交易方案的设计
    经过前期对本项目的尽职调查和增值空间分析，我们在制定交易程序时，有意设计了“评审加竞价”的交易方式。竞价又设计为“二次报价”。
    所谓“评审加竞价”，“评审”是指参考招投标的组织程序，对已报名并经过受让资格审核的意向受让方进行评审。重点是对受让意图、企业实力、发展战略、职工安置方案和首次报价等进行综合审核、评议，确定几个都符合本企业发展需要条件的意向受让方。“竞价”是在几个合格的意向受让方之间组织竞价。这种方式是湖北省产权交易中心2005年初操作湖北白云边酒业股份公司93%国有股权转让时首创的，后在荆门凯龙化工公司、松滋金箭股份公司等多个项目中运用，效果很好。
    所谓“二次报价”，是指合格的意向受让方有两次报价机会。第一次由意向受让方密封报价，作为提交给光谷联交所用于评审的《产权转让文件》的一个组成部分。该报价在评审中占有一定的权重，但不是唯一的决定因素。第二次报价是指在竞价阶段几个合格受让人之间的可能多轮的报价。若征集仅产生一个竞买人且符合条件（含报价），即不再进行二次报价。二次报价是吸收福建省产权交易中心2005年操作雪津啤酒项目时首创的经验。
    这些设计都体现在《产权转让文件》中。业务流程规定，最迟在挂牌后3个工作日内完成《产权转让文件》的制作，以备投资者咨询查阅。报名的意向受让方必须购买《产权转让文件》，并按要求制作《产权受让文件》提交我所，以完成受让的要约。
（三）交易方案的实施
    本案例的特殊性在于，转让标的企业有较多的遗留问题需要受让方予以解决。许多投资人研究之后认为，解决这些问题的成本过高，实际上会导致标的企业的价值下降，经过审慎研究后，纷纷退出了竞争。因此，本项目在公告期内，仅有一个意向受让方——武汉新八建设集团有限公司（以下简称“新八建”）做了意向受让登记。
    实践经验告诉我们，同一标的对于不同投资者的资源配置的效果是不一样的，为此他们对标的估值也是完全不同的。密封式报价的最大优点就在于每一个竞买人经尽职调查后，结合自身的经营能力和发展需求等综合情况，为赢得竞争，必然将按照各自的估值毫不保留地报出（若仅一名竞买人也必须报价）。这是提高成交价格的关键，也是优于其它交易方式的重要体现。
2008年1月11日，新八建按照光谷联交所的《产权转让文件》的要求向我所正式提交了《产权受让文件》，主要包括：第一次密封报价，关于准入条件的资格证明文件和承诺函，关于处理转让公告所述之历史遗留问题的解决措施等。翌日，我所按照306号文关于受让资格审查的要求组织了对新八建的实地考察和资格审查。1月14日，北交所通过了对新八建的资格审查。由于仅有一名合格的意向受让方，本案未进行二次报价程序。
    新八建在《产权受让文件》中的密封报价为3300万元。该报价即为本次产权转让的成交价。相比于挂牌价格1851.43万元，增值1149万元，增值率78%。对于这一结果，受让方在知悉只有一家意向受让方后仍表示满意。2月3日，在武汉光谷联交所主持下，双方正式签字成交。 
二、国家关于协议转让交易方式及其价格确定的规定，其精神内核是鼓励竞争、鼓励增值
    96号文首次提出可以采取协议转让方式。2003年11月30日颁布的《国务院办公厅转发国务院国资委关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发[2003]96号），在“交易管理”部分提出，在企业国有产权转让中，“具体转让方式可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律法规规定的其他方式。”
    3号令规定了在什么情况下可以采取协议转让方式。2003年12月31日发布的国务院国资委、财政部令第3号《企业国有产权转让管理暂行办法》第十八条规定：“经公开征集只产生一个受让方或者按照有关规定经国有资产监督管理机构批准的，可以采取协议转让方式。”第三十条又规定两种特殊情况下，经省级以上国资委批准，“可以采取协议转让方式转让国有产权”。但第三十条的规定指场外协议转让（可不进场），而第十八条是指场内协议转让。这种经公开征集并经评审后产生一个合格竞买人的情形，与直接批准协议转让给一个竞买人的情形有本质的不同，前一种情形的价格是经无形竞争产生的，是社会实践检验得出的结果。本文讨论的正是这种协议转让。
    306号文规定了场内协议转让可以采取什么价格转让。3号令实施3周年后，2006年12月31日发布的国务院国资委、财政部《关于企业国有产权转让有关事项的通知》（国资发产权[2006]306号）在规范企业国有产权转让的价格时规定：“对经公开征集只产生一个意向受让方而采取协议转让的，转让价格应按本次挂牌价格确定。” 
三、关于本案与306号文对场内协议转让定价规定是否冲突的法律法规分析
    表面看来，本案例中协议转让成交价的确定，与306号文中关于协议转让成交价格的确定原则相冲突，实则不然。
（一）与306号文的竞价导向在精神上不冲突，与该文规定的资格审核程序不冲突
    306号文关于产权转让定价部分，首先有一段前导性和总括性文字：“企业国有产权转让价格应当以资产评估结果为参考依据，在产权交易市场中公开竞价形成，产权交易机构应按照有利于竞争的原则积极探索新的竞价交易方式。”从中可以看出，306号文本质上是“竞价导向”的，是鼓励产权交易机构通过创新竞价方式提高竞价率和增值率的。因此，306号文中关于协议转让定价“应按本次挂牌价格确定”的规定，本质上是为防止国有资产流失而设置的场内协议转让价格的下限。
只有唯一的意向受让方并不表示价格不能高于挂牌底价。虽然本项目有较多的后续“麻烦”，但是具有20年建筑施工经验的新八建具有两个方面的独到优势：一是有过解决类似“麻烦”问题的经验，二是在开发项目的建筑施工成本上具有明显的优势。因此新八建对转让标的企业的估值不仅高于挂牌底价，而且也远高于其它的潜在投资者。本案正是按照“竞价导向”设计了交易程序并取得了很好的效果。
306号文对受让资格的审核确认程序有明确规定：产权交易机构登记管理、资格审核——转让方确认——产权交易机构将审核结果书面告知相关各方。本案中，意向受让方《产权受让文件》的提交时间上是在资格审查之前，限于信息不对称，意向受让方并不知道有多少竞争对手，故希望通过一个较高的报价达到确保评审通过甚至“超越”其他竞争对手的结果。所以本案的实施与306号文的程序不冲突。
（二）与《招投标法》的公平竞争精神不冲突
    产权交易机构没有义务向报名登记的意向受让方告知它是不是唯一的意向受让方。因为《中华人民共和国招投标法》第五十二条规定：“依法必须进行招标的项目的招标人向他人透露已获取招标文件的潜在投标人的名称、数量或者可能影响公平竞争的有关招标投标的其他情况的，或者泄露标底的，给予警告，可以并处一万元以上十万元以下的罚款。”从该法条的立法精神可以判断，产权交易机构在意向受让方正式报价之前不将“意向受让方的名称、数量或者可能影响公平竞争的其他情况”向任何意向受让方透露是符合法律精神的。本案在意向受让方提交《产权受让文件》之后进行资格审查和履行相关告知义务，与《招投标法》的公平竞争精神不冲突。
（三）与《合同法》的精神完全相符
    《中华人民共和国合同法》第十四条规定：“要约是希望和他人订立合同的意思表示，该意思表示应当符合下列规定：（1）内容具体确定；（2）表明经受要约人承诺，要约人即受该意思表示约束。”在意向受让方提交的《产权受让文件》中，有明确完整的符合“要约”条件的真实意思表示，“要约到达受要约人时生效”。因此本案中转让方和意向受让方按照“要约”中的报价订立合同与《合同法》的精神相符。根据上位法高于下位法的原则，本案中协议转让的成交价高于挂牌底价是合法的。《合同法》的本质（或立法原则）要求“平等自愿，协商一致，诚实守信”，也就是，凡是经过平等自愿，协商一致依法所订立的合同（含要约），都是合法的。 
四、结语
    从本案可以得出两点结论：（1）场内协议转让完全存在增值的空间；（2）对具体项目具体分析，科学设计竞争方式，是提高交易项目质量，降低场内协议成交比重，提高增值率的关键。事在人为，在于精心地、科学地为。